Von Werner Rohmert
Die Denkstrukturen der Börsianer bleiben für den in Zyklen und Dekaden rechnenden Immobilienspezialisten ein Rätsel. Wertzuschreibungen, von denen Insidern längst klar war, dass sie lediglich Nachfragesondersituationen und zyklische Effekte spiegeln, führten oft zur begeisterten Besprechung der Bilanzergebnisse und zu Kursexplosionen.
Seit Mitte letzten Jahres führt dagegen jede Art von Meldung, auch positive Meldungen, zum Basisgeschäft, zu einem weiteren Absturz der Aktie. Wir haben zuletzt in unseren Diskussionsbeiträgen zur Überflüssigkeit der Gesetzgebung zum „G-Reit“ mangels Marktbedeutung deutlich gemacht, dass die Immobilienaktie die ungeschickteste Rechtsform zum Halten und Aufbau von Beständen ist. Die AG bietet über „fair value“/IFRS-Bewertungsnotwendigkeiten kein Netz bei Absturz der Märkte. Regelmäßig kommt hinzu, dass in guten Phasen die Notwendigkeit einer „Story“ zuvor die positiven Bewertungsgrenzen oft recht engagiert bis hin zum Medienaufschrei ausgetestet wurden. Gleichzeitig wurde Expansion – oft zu jedem Preis – zur Unternehmensstrategie.
Obwohl der Cash Flow durch Bewertungseffekte zunächst theoretisch nicht beeinflusst wird, können die Bilanzeffekte zum Einstieg in eine Spirale und über sinkende Kapitalmarktfähigkeit zu finalen Cash Flow Effekten führen. Negative Bewertungsphasen laufen regelmäßig parallel zu schwachen Konjunktur- und Überangebotsphasen, die Leerstände und kostspielige Sanierungsnotwendigkeiten einleiten. Im Anschluss an expansive Euphoriephasen mit sportlichem Einkauf zu zyklisch hohen Preisen trifft das eine kapitalmarktabhängige AG ins Mark.
Dabei korrespondierte sportliches Finanzgebaren meist nicht mit den Versprechungen. Ein versprochener „Bestandsaufbau“ wurde oft zur Maximierung des Leverage-Effektes, als „Machbarkeitschance“ für überteuerten Einkauf und der Quartalsbilanzen in einer Situation historisch niedriger Zinsen nur kurzfristig finanziert. Das ist eine grobe betriebswirtschaftliche Fahrlässigkeit und u. E. auch eine grobe Irreführung der Aktionäre, die in Deutschland traditionell bei Immobilien langfristige Anlagehorizonte haben. Experten schätzen die durchschnittliche Zinsbindung auf etwa 3 Jahre. Dies dürfte bei noch zu erwartenden Pleiten auch zu späteren Überprüfungen durch Aktionäre und vielleicht auch öffentliche „Schiedsrichter“ führen. Chancen für Aktionäre könnten in non-recourse Aspekten liegen. Frühzeitige Warnungen durch Immobilienspezialisten, Medien und Berater schlugen die Aktienstrategen vor dem Hintergrund der Story-Notwendigkeit und oft ihres immobilienfremden Werdegangs in den Wind.
IVG und Alstria – auch seriöse schnelle Abwertungen werden bestraft – die Börse will belogen werden:Mit den Halbjahresberichten folgen jetzt auch die Ergebnisse den Aktienkursen. Wieder schert die Börse „alles über einen Kamm“. Während die meisten AG’s lediglich auf weitere Wertzuschreibungen verzichteten und aus unserer Sicht damit noch oft auf hoch bewerteten oder im Expansionsrausch zu teuer gekauften Beständen sitzen, wertete das deutsche Immobilienschwergewicht IVG AG ab.
IVG-Chef Wolfhard Leichnitz hatteals erster Chef einer Immobilien AGschon früh vor Bewertungsproblemen gewarnt. Allerdings hatte er zuvor die finanzwirtschaftliche Dominanz über das Immobiliengeschäft bei der IVG selbst eingeführt. Jetzt wird der Reit-Einkaufsoptimismus bestraft. Der IVG Halbjahresbericht gibt zu denken: „Die Veränderung von -234,7 Mio. Euro im Halbjahresvergleich ergibt sich aus positiven unrealisierten Marktwertänderungen im ersten Halbjahr 2007 von 189,1 Mio. Euro, denen im Halbjahr 2008 negative unrealisierte Marktwertänderungen von -45,6 Mio. Euro gegenüberstehen.“ Die Seriosität dieser frühzeitigen Anpassung wird von der Börse aber genauso abgestraft wie die übrigen Berichte der Szene.
Auch der erste deutsche Reit, Alstria Office AG, verzeichnet im ersten Halbjahr zwar eine Umsatzsteigerung um 27% auf 49,6 Mio. Euro, jedoch musste auch Alstria sein Portfolio neubewerten und so einen Verlust von 10,4 Mio. Euro für das erste Halbjahr ausweisen. Alstria, die mit knapp 627 Mio. Euro Marktkapitalisierung mittlerweile ein echtes Schwergewicht unter den deutschen Immobilienaktien geworden ist, sieht seine Ziele für das Gesamtjahr 2008 von 101 Mio. Euro Umsatz und einem Betriebsergebnis von 40 Mio. Euro allerdings nicht gefährdet. Der Kurs der Aktie, deren Verlauf schon einem EKG eines geschwächten Anlegerherzens ähnelt, liegt derzeit knapp unter 11 Euro und damit ca. 6 Euro unter Ausgabewert von ca. 1,5 Jahren.
Wen haben wir auf der „Störgefühl-Liste“? Traurig waren auf breiter Front die Halbjahresberichte der kleineren AG’s. Vollmundige „Marktführersprüche“ schlagen auf dem Boden der Realität auf. Hier dürfte den Aktionären die Zukunft noch einiges zumuten. Störgefühle in Bezug auf Bewertungsperspektiven haben wir – ohne Anspruch auf Vollständigkeit, da wir keinen Anspruch einer vollständigen Marktbeobachtung erheben – und nur bezogen auf die Top 15 der DIMAX-Liste (s. Tabelle) noch bei Alstria, Gagfah (s. u.), Deutsche Wohnen, DIC Asset, Orco Germany, bei der uns allerdings manche Entwicklungsprojekte Schmerzen bereiten, Colonia RE, Patrizia Immobilien AG oder auch TAG. Auch bei der IVG dürfte unserer Erwartung nach das letzte Bewertungswort noch nicht gesprochen sein. Wie es bei den Einzelhandels AG’s aussieht, hängt wohl stark von der Konjunktur ab.Fonds-Umwandlungs-AG’s/Reits bereiten uns dagegen Sorgen. Wir erwarten in Bezug auf den Immobilienkurszettel mit Ablauf der Zinsbindungsfristen noch böse Überraschungen, von denen Übernahmen sicherlich noch die Positivsten sind.
Andererseits beinhaltet die pauschale Bestrafung der Börse auch Chancen; denn gerade die Schwergewichte der Branche dürften nur Schwankungsrisiken und keine Ausfallrisiken bereitstellen. Selbst mit der Wandelanleihe der IVG lassen sich für Leute mit etwas größerer Geldbörse ab 100 000 Euro Mindestanlage auch ohne aktuell sichtbare Wandlungschance über 9% Effektivzins erzielen. 13% Rendite weist „Finanztreff“ aus, aber die haben die Rechnung wohl ohne Finanzmathematik gemacht. Unser selbst programmiertes Excel spuckte über 9%. Onvista errechnet gleichfalls 9%. Gleichzeitig sehen wir bei einer Reihe von Immo AG’s nur Bewertungsprobleme, die aber inzwischen weitgehend antizipiert wurden, und keine finalen Risiken. Da ergeben sich sicherlich Chancen.
En Passant: Privat hat der Autor ein wenig Spielgeld in die Greta Immobilien AG gesteckt. Da gibt es noch, wie unser Aktienexperte Hans Christoph Ries in seinem Beitrag (s. u.) feststellte, bei einem Kurs von gestern 1,65 Euro 65 Cent Dividende. Bleiben Sie aber auf jeden Fall in der Spielgeldgrenze. Das Management hat es sich mit Börsianern und Analysten verdorben. Der Kurs stürzte von in der Spitze gut 8 Euro auf 1,50 Euro ab. Der Free Float ist klein. Aber andererseits machen die Manager ein anständiges Immobiliengeschäft ohne nachhaltige Bestandsrisiken und arbeiten jetzt den Börsen-Knigge Stück für Stück ab. Und wenn der Gewinn statt einmal erhoffter 15 Mio. Euro auf 10, 5 oder sogar 2 Mio. Euro abrutscht, ist das bei 23 Mio. Aktien auch kein Drama.
Quelle: DIB, Nr. 173, 22.08.2008