Von Dr. Claus Becher, Volkswirt im Immobilien-Research der DekaBank
Werden jetzt die Gewerbeimmobilien in den USA für die ansteigenden Ausfallraten im Subprimebereich der US-Wohnimmobilien in Generalhaftung genommen? Es scheint so, denn obwohl die US-Zentralbank die Leitzinsen senkte und die 10-jährigen US-Anleihen in den letzten Monaten um ca. 150 Basispunkte unter dem Höchststand vom Juni rentieren, wird die Finanzierung von Gewerbeimmobilien schwieriger. Dies liegt am Zustand des Marktes für Commercial Mortage Backed Securites (CMBS). Diese sind durch Zins- und Tilgungszahlungen eines Pools von Hypotheken für Gewerbeimmobilien (wie etwa Wohnanlagen, Einzelhandels- oder Bürogebäude) unterlegt.
War der CMBS-Sektor in 2007 mit etwa 70% aller Anleihen für die Fremdfinanzierung relativ wichtig, so ist dieses Standbein zur Neufinanzierung fast vollständig weggebrochen. Es werden praktisch keine neuen CMBS aufgelegt; auch der Sekundärmarkt ist weitestgehend ausgetrocknet. Die Risikoaufschläge für CMBS-Tranchen jeglicher Bonität erreichen gegenüber den als sicher geltenden Staatsanleihen historische Höhen. Mit durchschnittlichen Aufschlägen für die sichersten AAA-Tranche von ca. 350 Basispunkten gegenüber den 10-jährigen Staatspapieren und für die stärker von Ausfällen gefährdete BBB-Tranche von 1550 Basispunkten sind die Finanzierungshindernisse fast prohibitiv. Nachdem ab Oktober 2007 die Aufschläge bereits stark anstiegen, haben sie sich seit Anfang 2008 noch einmal mehr als verdoppelt. Zum Vergleich: Der durchschnittliche Aufschlag in den letzten 10 Jahren für AAATranchen lag bei 100 Basispunkten, für BBB-Tranchen nur bei 450 Basispunkten.
Aufgrund dieser schwierigen Bedingungen kann man damit rechnen, dass die Umsätze des 2007 noch mehr als 320 Mrd. Dollar schweren CMBS-Marktes in diesem Jahr deutlich einbrechen. Insbesondere Investoren, die mit einem großen Fremdkapitalhebel arbeiteten, haben es schwer. Dadurch wird der Preiskampf der Bieter für den Erwerb von Immobilien entschärft. Die Nettoanfangsrenditen sind daher bereits wieder gestiegen – eine Tendenz, die sich in den nächsten Monaten fortsetzen sollte. Schließlich ist bei einigen Banken noch weiterer Abschreibungsbedarf zu befürchten. Manch eine Zweckgesellschaft könnte so zu Notverkäufen ihrer CMBS-Papiere gezwungen sein. Im längeren Verlauf könnten dadurch zahlreiche Investoren in Refinanzierungsschwierigkeiten geraten und müssten verkaufen.
Im Kontext der aktuell befürchteten Rezession in den USA wird teilweise befürchtet, dass die Gewerbeimmobilienpreise auf dem 3.200 Mrd. schweren US Gewerbeimmobilien-Markt 2008 und 2009 um bis zu einem Viertel fallen könnten. Wir sind nicht ganz so pessimistisch: Zum einen stehen zurzeit noch einige Investoren mit ausreichend Liquidität bereit, um bei Preissenkungen einzuspringen. Zweitens sind die hohen Aufschläge für CMBS von der Entwicklung der Ausfallraten der dahinter liegenden Hypotheken abgekoppelt. Die Ausfallraten stiegen zwar in den vergangenen Monaten leicht an und werden das auch in den nächsten Quartalen noch tun. Sie sind aber auch dann noch auf vergleichsweise niedrigen Niveaus.
Zwar gab es auch im Gewerbeimmobilienbereich eine laxere Vergabepraxis von Hypotheken, die am CMBS-Markt eingepreisten Ausfallraten wirken aber selbst in einem Krisenszenario übertrieben. Damit wird auch der befürchtete Teufelskreis von steigenden Verkäufen und immer stärker sinkenden Preisen unwahrscheinlich. Denn Investitionen in Gewerbeimmobilien sind in der Regel mit einem Einkommensstrom aus Mieteinkünften verbunden. Dies ist ein wesentlicher Unterschied zum Hypothekenmarkt für Wohnimmobilien, bei dem stark auf steigende Immobilienpreise gesetzt wurde. Der Einkommensstrom wird trotz der möglichen Rezession und der schlechten Konjunkturaussichten nicht abreißen, nicht zuletzt, da längerfristige Mietverträge den Einkommensstrom stabilisieren. So muss bspw. Für den Büromarkt zwar teilweise mit stagnierenden und sogar sinkenden Mieten gerechnet werden. Allerdings sind dort die Fundamentaldaten, insbesondere die Leerstände und das zukünftig auf den Markt kommende Angebot noch verträglich. Darüber hinaus führen die aktuell schlechteren Finanzierungsbedingungen dazu, dass spekulative Projektentwicklungen verschoben werden, und so das zukünftige Angebot an Büroraum begrenzt wird.
Fazit: Die Spreads von CMBS-Papieren haben sich von den fundamentalen Bedingungen abgekoppelt und signalisieren eine negative Übertreibung. Wer diesem Urteil vertraut und Volatilität aushalten kann, findet am CMBS-Markt günstige Kaufkurse.
Quelle: Der Immobilienbrief, Nr. 164, 18.04.2008