Inflation und Immobilien: eine janusköpfige Kombination?

Von Katrin Giljohann-Farkas, Dr. Georg Pfleiderer und Dr. Thomas Beyerle von der DEGI Research

Ein Gespenst geht um in Europa: Nein, es geht hier nicht um politische Vorzeichen. Vielmehr haben wir es mit etwas zu tun, was man nicht unmittelbar sieht, geschweige denn anfassen kann, aber doch bei vielen ein Stöhnen an der Supermarktkasse oder an der Tankstelle nach sich zieht. Richtig: Die Inflation, die Geldentwertung. Lange im Zaum gehalten, zuweilen gar totgesagt, aktuell als das neue Schreckgespenst ausgemacht. Hinzu kommt, dass die Weltwirtschaft gleichzeitig durch eine Kumulation von Stress-Faktoren belastet wird. Angefangen mit der anhaltenden Finanz- bzw. Subprimekrise, dem damit einhergehenden Einbruch der Aktienkurse, gefolgt von den steigenden Preisen für Energie, Nahrungsmittel und Baumaterialien.

Diese Melange sorgt für das, was Analysten als ein Eintrüben der ökonomischen Großwetterlage bezeichnen. Wachstumsperspektiven? Lediglich in Asien und in den emerging markets. Erstes Analyseergebnis: Die Stimmung an den Finanzmärkten hat sich rapide verschlechtert, die Risikoaversion der Investoren ist gestiegen und die Volatilität hat deutlich zugenommen. Eine klassische Steilvorlage für Investitionen in Immobilien.

Besonders in Zeiten hoher Inflationsraten – im Juli 2008 lag diese in Deutschland mit 3,3 % auf einem 15-Jahres-Hoch – werden die Vorzüge von Sachwerten bzw. die Strategie, in Immobilien zu investieren, empfohlen, da sie als grundsätzlich wertstabiles Wirtschaftsgut gelten. In der Regel steigen die Werte der Immobilien analog zur Inflation, sofern Angebot und Nachfrage gleich und andere Einflüsse außen vor bleiben. Aber entspricht das noch der Realität? Erlebt die Immobilie nach Subprime ein Comeback als Schutz vor Inflation? Spätestens seit dem Ausbruch der Subprimekrise hat die Immobilie als Imageträger verloren. Doch dieser „Werteinbruch“ ist regional- (siehe USA, Großbritannien und Spanien) und segmentspezifisch (Wohnimmobilien) zu betrachten und besitzt keine globale Allgemeingültigkeit. Die aktuellen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für die westlichen Immobilienmärkte sind insgesamt stabil.

Wie verhält sich der Anleger in Zeiten anziehender Teuerung? Welche wertstabilen Anlegemöglichkeiten gibt es in Bezug auf die Inflation? Kann vor diesem Hintergrund die Immobilieninvestition Sicherheit und Inflationsresistenz bieten? Hier stellt sich auch die Frage, ob Offene Immobilienfonds von der Inflation in Form nominaler Ertragssteigerungen profitieren können, nachdem es beispielsweise bei Immobilienaktien einen Kursrutsch gegeben hat. Der vorliegende Beitrag versteht sich als Diskussionsansatz, die Vorteile einer direkten und indirekten Immobilieninvestition in Zeiten einer anziehenden Inflation aufzuzeigen. Gleichwohl gibt es in Bezug auf die theoretischen Inflationsursachen immer noch erhebliche Forschungsdefizite.

Inflation und Immobilie“ sind offensichtlich janusköpfig gepaart. Janus ist der Gott der Türen und Tore, der Ein- und Ausgänge. Schauen wir also hinter die Tür.


Begriffsdefinition „Inflation“


Der Begriff Inflation (aus dem Lateinischen inflare = aufblähen) ist ein Ausdruck für Preisniveausteigerungen (in grundsätzlich allen Güterkategorien) und damit sinkende Kaufkraft des Geldes. Zur Messung der Inflation werden ausgewählte Preisindizes (in der Regel ein Verbraucherpreisindex) herangezogen. Nach dem Tempo der inflatorischen Entwicklung bzw. nach dem Ausmaß der Preissteigerung wird zwischen schleichender (bis ca. 7 % p. a.), trabender und galoppierender (ab ca. 20 % p. a.) Inflation unterschieden. In Bezug auf Inflationsursachen und Arten werden in der Regel Nachfrage- und Angebotsfaktoren differenziert.

  • Bei der nachfrageinduzierten Inflation resultiert der das Preisniveau steigernde Impuls aus einer das gesamtwirtschaftliche Angebot übersteigenden Nachfrage. Durch die Steigerungen des Preisniveaus kommt es zu einer wertmäßigen Anpassung zwischen Angebots- und Nachfragemengen, die inflatorische Lücke wird geschlossen.
  • Bei der angebotsinduzierten Inflation ist zu unterscheiden zwischen der Kostendruckinflation (resultierend aus dem Bestreben der Unternehmen, steigende Faktorkosten, z. B. für Lohn, Rohstoffe und/oder Steuern, über die Preise auf die Abnehmer abzuwälzen) und der Gewinndruckinflation, zu der es dann kommt, wenn der Spielraum zur Preisgestaltung der Unternehmen infolge fehlender Konkurrenz entsprechend groß ist.
  • Im Fokus der aktuellen Inflationsgenese steht indes eine neuartige Sicht der Dinge: Bei einer importierten Inflation kommt es zu einer Inflationsübertragung aus dem Ausland (z. B. Verteuerung des Rohöls)1.

Inflation kann als weltweites Problem dargestellt werden – Konsumpreisrückgänge hat es bislang nur in einzelnen Ländern und temporär gegeben. Wurde in den letzten Jahren vom inflationsbremsenden Effekt der Globalisierung profitiert – und der Gedanke nahe lag, dass die Inflation damit tot sei –, führt neben den hohen Energie- und Nahrungsmittelpreisen auch die steigende Nachfrage aus den Schwellenländern zu einer höheren und importierten Inflation. Dies hat einen Preisauftrieb zur Folge, der mit dem Stabilitätsziel nicht mehr vereinbar ist.

Tabelle1: Nichtmonetäre Inflationstheroie
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Die gegenwärtige Inflation wird u. a. auch von einer erheblichen Verschiebung der Wechselkurse zwischen den wichtigsten Währungen der Weltwirtschaft begleitet. Die Wiederkehr der Inflation stellt die Geldpolitik in den Industrieländern und insbesondere in Deutschland vor neue Herausforderungen. In der Vergangenheit hat sich nämlich gezeigt, dass es nicht bloß auf die Steuerung der Geldmenge seitens der Notenbanken ankommt: Wichtiger ist, was mit dem Geld geschieht. Die Geldmenge wächst oder schrumpft je nachdem, wie die Konjunktur gerade läuft und wie die Menschen ihr Geld anlegen.
 

Thesen zum „Betongold“: Immobilien als Inflationsschutz – die Theorie

Immobilien gelten
, genauso wie Gold, als Inflationsschutz. Im Unterschied zu anderen Anlageformen, insbesondere zu Aktien, soll der reale Wert von Immobilien auch bei stark steigenden Preisen nicht sinken. Diese besondere Eigenschaft lässt sich theoretisch begründen. Die Preise und Mieten für Immobilien sollten aus verschiedenen Gründen positiv auf steigende Inflationsraten reagieren, wie es im Folgenden dargestellt wird.

Die erste Betrachtung fällt hierbei auf die Mieten von Gewerbeimmobilien bzw. Büroimmobilien, die häufig in Form von Wertsicherungsklauseln an Preisindizes gekoppelt sind. Ein Anstieg der Inflation schlägt sich deshalb unmittelbar in steigenden Mieten und damit auch in steigenden Preisen nieder. Bei indexierten Mietverträgen erfolgt die Anpassung in der Regel jährlich und entsprechend der vollständigen Inflationsrate. Nachstehende Tabelle 2 gibt einen Überblick über die Wertsicherungsklauseln bzw. über den jeweilig angewandten Index im internationalen Vergleich.

Wertsicherungsklauseln im internationalen Vergleich
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Dabei zeigt sich, dass der Verbraucherpreisindex der gebräuchlichste von allen ist und nur vereinzelt andere Indizes verwendet werden. So hat in Frankreich beispielsweise der Baukostenindex derart angezogen, dass von Staatsseite gegenwärtig die Anlegung eines neuen Index überlegt wird. Darüber hinaus ist zu erwähnen, dass es stets individuelle Vereinbarungen in den Mietverträgen gibt, die auch Kappungen in der Form beinhalten können, dass der Index nur zu 70 oder 80 % weitergetragen wird oder beispielsweise zu 100 %, aber dann nur alle zwei Jahre.

Befürchtungen in Bezug auf eine unvollkommene Mietindexierung, die dazu führt, dass auch der Immobilienwert nicht mit der Teuerung klettert, sind jedoch nicht zu beobachten. In Tabelle 3 werden weitere Thesen zum Inflationsschutz der Immobilie vorgestellt, die zwischen steigenden Baukosten und dem Wert von (Bestands-)Immobilien in erster Linie einen positiven Zusammenhang zeigen.

Thesen zum Wirkungsfaktor Inflation auf Immobilien
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Die gestiegene Inflation macht Immobilien bisher offensichtlich zu einem Hort an Stabilität, zumal die deutschen Immobilienmärkte den preislichen Höhenflug vieler Nachbarländer nicht im selben Ausmaß mitgemacht haben. Hinzu kommt, dass in den meisten Städten derzeit so wenig gebaut wird, dass sich für Investoren an begehrten Innenstadtstandorten schon wieder (Büroflächen-)Knappheit abzeichnet.
 

Betongold in Deutschland?

Um festzustellen, ob die positiv beschriebenen Thesen bzw. Zusammenhänge auch in der Realität existieren, wurde von DEGI Research der Zusammenhang zwischen der Inflation in Deutschland und der Änderung eines Immobilienindex4 sowie der Wertentwicklung der deutschen Offenen Immobilienfonds untersucht. Abbildung 1 zeigt dies in grafischer Form; in Tabelle 4 sind die entsprechenden Korrelationskoeffizienten dargestellt. Sowohl die grafische Darstellung als auch die relativ hohen positiven Korrelationskoeffizienten (> + 0,5) veranschaulichen, dass Inflation im Immobiliensektor grundsätzlich zu steigenden Erträgen führt.

Inflation und Wertentwicklung von Immobilien
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Beispielsweise gehen die hohen Inflationsraten in den 70er, Anfang der 80er und in den Jahren 1992 und 1993 mit einem starken Anstieg des Immobilienindexes und der Wertentwicklung der Fonds einher5. Somit kann zunächst bestätigt werden, dass direkte und indirekte Immobilienanlagen in Zeiten hoher Inflation einen Schutz gegen Wertverluste darstellen. Bei der langfristigen Betrachtung zeigt sich zudem, dass die Wertentwicklung der Offenen Immobilienfonds mit durchschnittlich 5,8 % p.a. deutlich über der durchschnittlichen Inflationsrate in Höhe von 2,48 % p.a. liegt. Dies unterstreicht deren Funktion als sicherheitsorientiertes Basisinvestment im Rahmen von Portfoliostrategien.6


Fazit


Wie die Korrelationskoeffizienten zwischen der Inflationsrate und dem Immobilienpreisindex einerseits sowie zur Wertentwicklung der Offenen Fonds andererseits zeigen, werden direkte und indirekte Immobilienanlagen langfristig dem Inflationsschutzargument grundsätzlich gerecht und rücken, nicht zuletzt zur Diversifizierung von Anlageportfolien, in den Vordergrund des Interesses.

Offene Immobilienfonds eignen sich in Bezug auf die aktuellen wirtschaftlichen Rahmenparameter besonders, weil andere Investoren, die sich vorrangig über Fremdkapital finanzieren, mit erheblichen Finanzierungseinschränkungen kämpfen: Die Banken haben Schwierigkeiten, verbriefte Kredite am Kapitalmarkt zu platzieren und sich zu refinanzieren. Da Offene Immobilienfonds vornehmlich in gewerblich genutzte Immobilien investieren und diese durch die Wertsicherungsklauseln abgesichert sind, steigen mit der Inflation auch die Mieten.

Die Wertsicherungsklauseln, die in der Regel den Löwenanteil in den Mietverträgen eines Offenen Immobilienfonds ausmachen, haben folglich eine doppelte Wirkung auf die Entwicklung einer Immobilienanlage: Durch die Indexierung steigen zum einen die jährlichen Erträge, zum anderen erhöht sich auch der Wert der Immobilie, da sich dieser als Vielfaches der Jahresnettomiete errechnet. Aber: Eine kurzfristige negative Wertänderung kann bei einem erhöhten Inflationsdruck die erhöhten Mieteinnahmen auch verpuffen lassen. So gilt es, für die Gesamtrendite einer direkten oder indirekten Immobilieninvestition auch andere (Veränderungs-)Faktoren des Immobilienwertes mit einzubeziehen.

Zweifelsohne verschieben sich im Umfeld der Konjunktur-, Inflations- und Subprimesorgen die globalen Kräfteverhältnisse (z. B. sichtbar durch das starke Wachstum der Ölförderländer), die letztendlich auch die Steuerung der Geldpolitik durch die Notenbanken deutlich erschweren. Bei weiter anhaltender Abschwächung des Wirtschaftswachstums würden sich im Fall einer möglichen Stagflation (Inflation und volkswirtschaftliche Stagnation) auch eine Reihe negativer Wirkungsfaktoren freisetzen, die den Immobilienmarkt insgesamt belasten könnten. Dieser Kombination ordnen wir gegenwärtig aber eine geringe Eintrittswahrscheinlichkeit zu.

1 vgl. Bundesbank
2 Die nichtmonetären Inflationstheorien suchen fast ausschließlich in den Bestimmungsfaktoren des realen Volkseinkommens die Ursache von Preiserhöhungen. Inflationstheorien, vor allem auch ihre empirische Überprüfung, sind laut Fachliteratur nach wie vor in der Entwicklung.
3 Im Einzelhandelssektor sind umsatzabhängige Mieten weit verbreitet. Solange steigende Konsumgüterpreise nicht durch einen Rückgang der Nachfrage kompensiert werden, führt ein Anstieg der Inflation automatisch zu steigenden Mieten und damit auch zu steigenden Preisen. Insbesondere bei Gütern der Grundversorgung ist aufgrund der geringen Preiselastizität ein Anstieg der Umsätze nicht zu erwarten.
4 Verwendet wurde der Immobilienindex der BulwienGesa AG. Dieser berücksichtigt die Miet- und Preisänderungen in verschiedenen Sektoren des deutschen Immobilienmarktes. Beispielsweise wird die Entwicklung der Wohnungs- und Grundstückspreise sowie der Büro- und Einzelhandelsmieten einbezogen. Der hier verwendete Immobilien- und der Verbraucherpreisindex bezieht sich bis 1990 auf das frühere Bundesgebiet und ab 1991 auf das neue Bundesgebiet.
5 In den 70er Jahren war man davon überzeugt, mit einer steigenden Inflation die Wirtschaft ankurbeln zu können und Arbeitsplätze zu schaffen. Die Zinsen wurden gesenkt, der Markt mit Geld überschwemmt. Die Folge war eine steigende Inflation und höhere Arbeitslosenquote. In den 80er Jahren drosselten die Notenbanken das Wachstum der Geldmenge deutlich, um die Teuerungsrate unter Kontrolle zu bringen. Im Jahr 1992 war das Hoch der Inflationsrate als Folge des Wiedervereinigungsbooms erreicht.
6 Anzumerken ist, dass die hohe Korrelation nicht monokausal auf die Inflation zurückzuführen ist, sondern auch auf andere Variablen, die wiederum in engem und gleichgerichtetem Zusammenhang mit der Inflation stehen. Beispielsweise kann ein Anstieg der Infl ation zu steigenden Zinsen (und umgekehrt) führen. Dies wirkt sich u.a. über die Verzinsung der liquiden Mittel der Offenen Immobilienfonds positiv auf deren Wertentwicklung aus.

Quelle: DEGI, Immobilien-Fokus, 09/2008

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