Bilden Maklerstatements den Markt nicht mehr ab?

Von Werner Rohmert. Der Vorstoß des Degi-Research-Chefs Thomas Beyerle und Degi Researcher Georg Pfleiderer ist auf harten Widerstand der Maklerszene gestoßen. Die Researcher sehen zunehmend Makler-Eckwerte, wie speziell die oft publizierte „Spitzenrendite“, kritisch. Im Mittelpunkt der aktuellen Degi-Analyse stehen die publizierten Spitzenrenditen, die lt. Beyerle/Pfleiderer kaum noch den Markt abbilden. Auf Grund der Abweichung der Vertragsmieten von den Marktmieten ergäben sich real stark abweichende Anfangsrenditen. Degi verweist darauf, dass die veröffentlichten Spitzenrenditen als Benchmark kaum noch helfen.

„Der Immobilienbrief“ hatte übrigens im vergangenen Jahr auch schon deutlich gemacht, dass die veröffentlichten „Spitzenmieten“ den Markt immer weniger abbilden. Früher liefen die Spitzenmieten mit höherer Schwankungsbreite und leichtem Zeitversatz parallel zur allgemeinen Marktentwicklung und waren so gute und durch die Volatilität aussagefähige Indikatoren. Heute können sich im Immobiliensegment der Topmieten singuläre Knappheiten abbilden, die den Gesamtmarkt mit stabilem Überangebot eben nicht mehr abbilden. Wir hatten auch schon seit 15 Jahren auf das Tuning von Immobilienwerten durch Incentives, die bei schwieriger Marktsituation bis zu 30% des Mietbarwertes eines 10-Jahresvertrages ausmachen können, hingewiesen. In unserer Jones Lang Wootton-Zeit Mitte der 80er Jahre haben wir als Eckpunkte der damals noch fast unbekannten Projektentwicklung in Deutschland gelernt, dass durch Revitalisierung und Neuvermietung einer Immobilie an einem guten Standort zum einen – wissenschaftlich formuliert, bei JLL lief das bodenständiger ab – auf Grund des Wechsel in eine andere Risikoklasse ein höherer Multiplikator bei risikoaversiven, internationalen Investoren zu erzielen ist. Zum anderen konnte der Kaufpreis für den avisierten Verkaufszeitpunkt zusätzlich noch durch Tuning der Mietzahlungen durch Incentives wie mietfreie Zeiten, Umzugsbeihilfen, Mieterumbauten oder sonstige monetäre Aspekte, die dann in der Restmietdauer über höhere Mieten zurückgezahlt werden, erhöht werden.

Die Mieteinnahmen als Basis der Berechnung beinhalteten ja die in den Mieten berücksichtigte Rückzahlung der Incentives. Damals waren wir naiv genug zu fragen, ob das der Investor nicht merkt. Das war nicht karrierefördernd. Und es ging auch gut, solange sich die Mieten langfristig positiv entwickelten. Das ist seit 1993 anders.

Offensichtlich scheitern jetzt lt. Degi Immobilieninvestments in Deutschland immer mehr Deals an den unterschiedlichen Preisvorstellungen der Parteien infolge einer unzureichenden Aussagefähigkeit der Spitzenrenditen in den Researchreports. Die schockgefrostete Transaktionsaktivität zur Jahresmitte spricht lt. Beyerle hier eine deutliche Sprache. Der Schluss von 1a bzw. Premiumobjekten auf den Restmarkt sei kaum noch haltbar. Es werde immer deutlicher, dass die kommunizierten Renditen Investoren immer weniger in die Lage versetzen, die Investmentmärkte marktgerecht einzuschätzen. DEGI Research möchte deshalb mit der „correct yield“.eine neue Betrachtungsweise in die Diskussion zu den Investmentmärkten einbringen.

Weiteres Problem ist, dass auf Grund der Abweichung der Vertrags- von der Marktmiete wie oben erläutert, sich stark abweichende Anfangsrenditen ergeben. Nicht nur Incentives, sondern auch die Inflationsindexierung führt in rückläufigen oder stagnierenden Mietphasen zu weiteren Abweichungen. Die Kapitalisierung von over rent bzw. under rent kann lt. Degi auch innerhalb des Spitzen-Segments zu stark abweichenden Wert- bzw. Preiseinschätzungen mit entsprechenden Effekten auf die Anfangsrenditen führen. Degi hat für Frankfurt berechnet, wie sich aus heutiger Sicht die Spitzenrendite einer Immobilie darstellen, deren Mietverträge zu unterschiedlichen Zeitpunkten abgeschlossen worden sind. Obwohl die Maklerangaben immer bei 5,3 bis 5,5% lagen, ergaben sich Risikoadäquate Spitzenrenditen je nach Vertragsabschlusszeitpunkt zwischen 4,8 und 7,6% und over- bzw. under rent Abweichungen in einer Bandbreite von über 16 Euro pro qm (siehe Tabelle).

O-Ton: Die Reaktion der Makler auf die Degi-Statements:

Mit Bedauern nahmen die Vertreter der im Artikel von Dr. Beyerle im ImmobilienFokus August 2009 erwähnten Unternehmen, zur Kenntnis, dass die Marktberichte dort als „unsaubere Sache“ bzw. „unseriös“ bezeichnet werden. Wir haben uns etwas genauer mit den Aussagen in dem Research Kommentar beschäftigt und dürfen inhaltlich folgendes feststellen:

Den wichtigsten internationalen Immobilienberatungsgesellschaften, die seit vielen Jahren mit großem personellen und finanziellen Aufwand Research betreiben, um den Markt transparenter zu gestalten, „unsaubere Sachen“ und indirekt auch eine mangelnde Professionalität zu unterstellen, entbehrt jeder Grundlage. Selbstverständlich stellen wir uns gerne einer kritischen Auseinandersetzung, um noch mehr Transparenz zu schaffen und die Lernkurve in der Branche zu erhöhen, nur sollte diese sachlich und inhaltlich richtig erfolgen.

Natürlich ist es richtig, wenn darauf hingewiesen wird, dass die aktuelle Situation der Investmentmärkte den exakten Ausweis von Anfangsrenditen nicht gerade erleichtert, da nur wenige oder in bestimmten Segmenten auch gar keine Vergleichstransaktionen zu verzeichnen waren. Umso wichtiger ist es für die Marktteilnehmer die Erfahrungen der Immobilienberater zu nutzen, um das aktuelle Marktgeschehen so genau wie möglich nachvollziehen und in ihre Entscheidungen einfließen lassen zu können.
Vor allem die unmittelbare tägliche Marktnähe der Kollegen aus unseren Vermietungs- und Investmentabteilungen, die aktuell in vielen laufenden Deals involviert sind und die Marktteilnehmer, deren Präferenzen und Zahlungsbereitschaft sowie die Transaktionspreise, die verhandelt werden kennen, wird von unseren Kunden sehr geschätzt. Ein weiterer Vorteil unserer Marktnähe – gerade in Zeiten, die durch einen Mangel an geeigneten Produkten geprägt sind – ist, dass wir auch aus den Informationen von Vertragsverhandlungen, die nicht zustande gekommen sind Rückschlüsse auf die aktuelle Marktlage und die jeweilige Verhandlungsmacht der beiden Vertragspartner ziehen können, die wir in unseren Marktanalysen der Öffentlichkeit widerspiegeln.

In der immobilienwirtschaftlichen Praxis lassen sich Spitzenrenditen nur unter der Annahme hypothetischer Objekte darstellen, nur so kann auch ein Zeitreihenvergleich gewährleistet werden. Bei den Spitzenrenditen bedeutet hypothetisch dabei nicht nur das Unterstellen einer erstklassigen Lage und eines erstklassigen Objektes, sondern eben auch ein 100%iger Vermietungsstand und zum Zeitpunkt der Angabe marktgerecht abgeschlossene Mietverträge. Diese Definition ist unter den professionellen Marktteilnehmern international anerkannt und akzeptiert.

Die in dem Artikel geübte Kritik, dass die veröffentlichten Renditen als Benchmarks nicht oder nur eingeschränkt geeignet sind, geht ins Leere. Für Investoren sind sie, selbst bei den momentan vorhandenen Schwierigkeiten den Markt punktgenau abzubilden, alle mal besser als theoretische, risikoadäquate Anfangsrenditen, die auf modellhafte Prognosen und historische Durchschnittsstatistiken für die Mietentwicklung bis 2019 zurückgreifen. Ein weiterer Irrglaube ist anzunehmen, dass die Ausweisung einer Spannweite der Spitzenrendite zwischen 4,8% und 7,6% (Frankfurt) von Investoren als Benchmark angesehen wird, der ihnen eine Investitionsentscheidung erleichtert. Es unterstellt implizit, dass die in Deutschland aktiven Investoren nicht wissen was genau sie denn eigentlich meinen, wenn sie nach Spitzenrenditen fragen. Dass Objekte in over-/under-rent Situationen nicht das gleiche kosten sollten ist der Immobilienbranche und insbesondere den Investoren bekannt und findet im Einzelfall bei der individuellen Preisbildung anhand von Zu- und Abschlägen auf die Benchmark-Spitzenrendite statt. Die von uns in Marktreports publizierte Spitzenrendite kann und soll aber eben keine objektspezifische Rendite sein.
„Denkanstöße“ und „theoretische Modelle“ haben ihre Berechtigung und sicherlich auch einen akademischen Reiz. Insbesondere in schwierigen und volatilen Märkten wie heute – auf die ja zu recht hinwiesen wird – bergen sie jedoch die Gefahr einer großen zusätzlichen Verunsicherung und eignen sich somit sicherlich nicht per se als Grundlage für kurzfristig richtige Entscheidungen. (gi24/DIB, Nr. 198)