Im ersten Halbjahr 2009 hat sich die Lage der den asiatisch-pazifischen Volkswirtschaften dramatisch verschlechtert, so LaSalle Investment Management. Die gemeinsame BIP-Wachstumsprognose für 2009 sanken zwischen Dezember 2008 und Juni dieses Jahres um 310 Basispunkte – mehr als in allen anderen von uns beobachteten großen Regionen. Viele Wirtschafts-Indikatoren, insbesondere diejenigen im Zusammenhang mit dem Export und dem Herstellungssektor, zeigen negativere Daten als erwartet. Der schnelle Rückgang der Unternehmens-Performance stellt die kurzfristigen Aussichten der gewerblichen Immobilienmärkte hart auf die Probe. In der Folge rechnen wir für das Gesamtjahr 2009 mit einer schnellen weiteren Abschwächung der immobilienwirtschaftlichen Rahmendaten bei gleichzeitiger weiterer Korrektur der Asset-Werte. Trotz der konjunkturellen Abschwächung sind die Wachstumsaussichten des asiatisch-pazifischen Raumes für die nächsten 3 Jahre immer noch stärker als die Europas oder Gesamtamerikas, und das Wachstum wird in dieser heterogenen Region unterschiedlich schnell verlaufen.
Vielfalt hilft
Der asiatisch-pazifische Raum geriet später als Westeuropa oder Amerika in eine technische Rezession, doch die Auswirkungen der Kreditkrise und die darauffolgende Abschwächung der Exporte haben die Region beträchtlich in Mitleidenschaft gezogen. Die Vielfältigkeit innerhalb der Region und die relative Gesundheit des dortigen Bankensektors konnten diese Auswirkungen teilweise abfedern. China wächst weiterhin, mithilfe des weltweit größten Pakets von Regierungsanreizen (gemessen an Prozent vom BIP). Australien konnte aufgrund der Stärke seiner Exporte von natürlichen Ressourcen eine Schrumpfung vermeiden. Südkorea zeigte sich widerstandsfähiger als die anderen Länder des pazifischen Raumes: Japan, Hongkong, Singapur, Taiwan und Thailand. Obwohl die drei größten Volkswirtschaften im asiatisch-pazifischen Raum (Australien, China, und Indien), einer technischen Rezession entkommen konnten, spüren sicherlich alle asiatischen Länder die Auswirkungen einer kräftigen Schrumpfung von Export und industrieller Produktion.
Die Situation auf dem Arbeitsmarkt hat sich im ersten Quartal rapide verschlechtert, doch angesichts der weiterhin allgemein angespannten Kreditmärkte ließ der Inflationsdruck nach. Die Bilanzen der asiatischen Banken waren nicht mit faulen Wertpapieren belastet, und dadurch waren diese, als sie in die Rezession gerieten, in weitaus besserer Verfassung als die amerikanischen, britischen oder deutschen Banken. Dennoch ist das allgemeine Vertrauen der Verbraucher und der Geschäftsleute in der Region im ersten Quartal stark zurückgegangen, und es wurde eine Schrumpfung der Unternehmensrentabilität auf breiterer Basis deutlich. Die Consensus-Prognosen für das BIP-Wachstum im asiatisch-pazifischen Raum wurden für einen Großteil des ersten Halbjahres weiterhin zurückgeschraubt (Consensus prognostiziert im April 2009 eine regionale Schrumpfung in Höhe von 0,6%, gegenüber einem prognostizierten Wachstum von 2,7% im Dezember 2008).
Nach einer beträchtlichen konjunkturellen Verschlechterung zu Anfang 2009 gab es im zweiten Quartal erste Anzeichen einer Stabilisierung, doch wir betrachten dies mit gemischten Gefühlen und rechnen auch im zweiten Halbjahr mit schwierigen Wirtschaftsgrundlagen. Vorzeitige Berichte über eine von der Regierung herbeigeführte Erholung auf dem ostchinesischen Verbraucher- und Wohnbausektor machen Mut, insbesondere weil es Anzeichen gibt, dass die Erholung langsam auch Hongkong und Macao erfasst. Ein starker konjunktureller Aufschwung in 2010 ist jedoch unwahrscheinlich. Die größte Volkswirtschaft des asiatisch-pazifischen Raums, Japan, wird wahrscheinlich weiterhin die größte Wirtschaftswachstumsbremse der Region bleiben.
Die allmähliche nachlassende Risikoaversion in den Kapitalmärkten hat im zweiten Quartal bei einer starken Liquidität eine Menge Schwung an den Börsenmarkt gebracht. Der Börsenmarkt im asiatisch-pazifischen Raum hat sich nach Erreichung der Talsohle im März sogar noch schneller erholt als die westliche Welt. Sollte diese Erholung der Aktienmärkte von Bestand sein, so könnte sie sich sicherlich positiv auf das weitere wirtschaftliche Umfeld auswirken.
Die jüngste Consensus-Prognose für das BIP-Wachstum der Region wurde im Mai geringfügig angehoben und geht nun von einer regionalen Schrumpfung von 0,4% in 2009 aus. Dies liegt größtenteils darin begründet, dass die Zahlen für China nach oben korrigiert wurden und die Aussichten für Japan und Südkorea weniger negativ gesehen werden. Der Arbeitsmarkt (der dem BIP üblicherweise hinterherhinkt) dürfte sich jedoch zwischen jetzt und 2010 weiter verschlechtern. Dies wird die Nachfrageseite der verschiedenen Immobiliensektoren in der Region sicherlich beinträchtigen und somit auch den Zeitpunkt der Erholung des Immobilienmarktes beeinflussen. Mit Ausnahme von China, wo sich die Binnennachfrage relativ gut hält, reichte die Binnennachfrage in den anderen großen Volkswirtschaften wie Japan und Südkorea nicht aus, um das Wirtschaftswachstum 2009 zu retten. Um das Wirtschaftswachstum in der Region wieder in Schwung zu bringen, bedarf es eines sehr viel stärken Anschubs durch globale Nachfrage und Unternehmensgewinne, insbesondere in Japan, Singapur and Hongkong. Dies wird in absehbarer Zeit wohl kaum geschehen, nachdem die wichtigsten Importländer eine Stabilisierung erst im zweiten Halbjahr 2009 erleben werden und sich erst 2010 deutlich erholen werden.
Kurzfristiges Wirtschaftwachstum unter dem historischen Mittelwert
Die Kapitalmärkte sind, nachdem sie zu Anfang des Jahres völlig tot waren, wieder aufgetaucht und zeigen im zweiten Quartal Anzeichen einer Belebung. Börsennotierte Immobiliengesellschaften konnten von dem sich auftuenden Fenster für Fremd- und Eigenkapital profitieren, um sich frisches Kapital für den Abbau gefährlich hoher Verschuldungsniveaus zu besorgen. Dadurch wurde eine der größten Sorgen im Blick auf den Börsenmarkt beiseite geräumt, was zu einer Erholung der Aktenpreise im zweiten Quartal beitrug. Die Liquidität innerhalb der letzten achten Wochen war stark, doch es ist weiterhin fraglich, ob die Erholung des volatilen Börsensektors von Bestand sein wird.
Eine deutliche Abschwächung des Inflationsdrucks ermöglichte eine aggressive Lockerung der Geldmarktpolitik, und die Leitzinsen liegen nun in ganz Asien auf einem historisch niedrigen Niveau, angeführt von Japan mit einem Leitzinssatz von annähernd 0 Prozent. Es besteht weiterhin ein geringfügiger Spielraum für eine weitere Lockerung, doch das Tempo wird angesichts der sich abzeichnenden Stabilisierung in vielen asiatischen Volkswirtschaften abnehmen. Kredite für ertragsproduzierende Immobilien-Investments werden weiterhin nur sehr vorsichtig vergeben und Kredite für spekulative Bauvorhaben bei Gewerbeimmobilien gibt es praktisch gar nicht mehr.
Die Aversion gegen Kreditausfallrisiken hat sich seit März gegenüber ihrem Höhepunkt etwas gelegt, ist historisch gesehen jedoch weiterhin hoch. Die Gewerbeimmobilien Darlehensgeber sind nach wie vor sehr vorsichtig, doch es gibt Anzeichen einer erhöhten Bereitschaft, mit erstklassigen Kreditnehmern über neue Kredite für erstklassige Assets zu reden. Die meisten Märkte verzeichneten in den ersten drei bis vier Monaten des Jahres ein stagnierendes oder gar schrumpfendes Netto-Kreditwachstum (net commercial loan growth). Die japanische Finanzaufsichtsbehörde (FSA) hat die Kreditvergabe für den Immobilien- und High-Tech-Sektor erleichtert, doch ihre Unterstützung hat die Stimmung eher verfestigt, als dass sie die Investitionen angekurbelt hätte. Die Ausnahme bildet China, wo die Banken auf Basis einer starken Liquidität und der Anreize der Zentralregierung eine aggressive Kreditvergabe praktizieren. Eine Besonderheit in der Region ist der aktive Wohnbau-Hypothekenmarkt, der in Hongkong, Singapur und Südkorea aufgrund der starken Liquidität der Banken und den als niedriger empfundenen Risiken für den Endverbraucher-Wohnbaumarkt wieder eingekehrt ist, nachdem es 2008 einen heftigen Einbruch der Preise gegeben hatte.
Der public debt market zeigte im zweiten Quartal eine relative Verbesserung, nachdem eine Reihe der wichtigsten Player durch Börsengänge erfolgreich Kapital aufnehmen konnten. In Australien konnten die Simon Property Group und die Westfield Group beträchtliche Summen für eine Kapitalerhöhung aufnehmen und einige J-REITs konnten sich nachrangige Darlehen (Junior Debt) sichern.
Auch der Markt der börsennotierten Gesellschaften der Region verzeichnete eine erhöhte Aktivität. Die Westfield Group konnte im Februar $A2,9 Mrd. platzieren, und GPT und Stockland haben gemeinsam im Mai rund $A3,7 Mrd. platziert. In Singapur platzierten CapitaMall Trust, Capitaland und Keppel Land von Februar bis April insgesamt $SG 3,8 Mrd. an Eigenkapital. Den chinesischen Projektentwicklern Shimao und CRC gelang im zweiten Quartal eine Platzierung in Höhe von $HK6,3 Mrd., und in Japan konnte LoneStar den New City Residences aus der Patsche helfen, die zahlungsunfähig geworden waren, während ein anderer wichtiger Player derzeit noch Kapital einwirbt.
Marktgrundlagen veschlechtern sich weiter
Die immobilienwirtschaftlichen Rahmendaten haben sich während des gesamten ersten Halbjahres 2009 aufgrund der lahmenden Volkswirtschaften und den wenig erkennbaren Wirtschafts- und Unternehmensaussichten weiter abgeschwächt. Aufkommende Hoffnung in die konjunkturelle Entwickling im April und Mai konnten zu einer Verbesserung des Vertrauens beitragen, doch der Immobiliensektor reagiert naturgemäß zyklisch verspätet und die Marktgrundlagen werden sich für den Rest des Jahres 2009 wohl weiter abschwächen. Die Kapitalisierungsraten sind gestiegen und die Preisberichtigungen von Immobilien beschleunigten sich im ersten Quartal, wobei die Bewertungen in den beiden IPD-Indices der Region (Australien und Japan) schneller sanken. In Zukunft wird die Nachfrageseite der Gleichung der Schlüssel zur Erholung des Immobilienmarktes sein – Nutzernachfrage ist jedoch keine in Sicht. Die Aussichten für eine Erholung werden 2010 besser werden, wenn sich die regionalen Volkswirtschaften stabilisieren und sich ein mittelfristiges Wachstum deutlicher abzeichnet. In Verbindung mit einer Erholung auf den Kapitalmärkten rechnen wir bereits Mitte 2010 wieder mit Bedingungen für ein länger anhaltendes Wachstum der Assetwerte.
Büroflächenmärkte hat es am stärksten erwischt: Die Büroflächenmärkte im asiatisch-pazifischen Raum verzeichneten im ersten Quartal 2009 einen beschleunigten Mietpreisrückgang, nachdem die Nachfrage stagnierte, viele Großunternehmen Personal abbauten und die Leerstandsquoten stiegen. Die Renditen stiegen und die Asset-Werte sanken weiter. Es gibt einzelne Hinweise, dass sich auch im zweiten Quartal keine wesentliche Besserung einstellte. Es gab nur sehr begrenzten Expansionsbedarf und die Vermietungstätigkeit beschränkte sich auf Transaktionen in Zusammenhang mit Unternehmensumzügen oder Vertragsverlängerungen. Einige Unternehmen gaben Vermietern Büroflächen zurück und in den meisten Städten wurden frühere Expansionspläne auf Eis gelegt. Auch in den Schwellenmärkten zeichnet sich ein Angebotsüberhang ab, welcher die derzeitigen Vermieter unter Druck setzt, sodass sie ihre Mietpreiserwartungen zurückschrauben, um die Belegung ihrer Flächen sicherzustellen. Gemessen an internationalen Maßstäben ist der Vermietungsstand in Tokyo weiterhin hoch, doch steigende Leerstände in 1-A-Immobilien lassen vermuten, dass in den kommenden Monaten Mieter aus 1-B-Lagen herausgelockt werden könnten. Singapur und Seoul verzeichneten in den zentralen Geschäftsbezirken (CBD) ebenfalls eine negative Nettoabsorption, nachdem die Mieter in kostengünstigere Lagen umgezogen sind. Mieter mit unmittelbaren finanziellen Engpässen in diesen Märkten sprechen ihre Vermieter bereits wegen einer vorzeitigen Neuverhandlung ihrer Mietverträge an. In China ist die Nachfrage nach Büroflächen vonseiten internationaler Mieter dramatisch eingebrochen und Expansionsnachfragen rührten hauptsächlich von inländischen Unternehmen her. Dennoch sind sowohl die Spitzenmieten für Büroflächen als auch die Kapitalwerte in China im ersten Quartal weiter gesunken. Die Mieternachfrage hat sich in Australien beträchtlich abgeschwächt, und schrumpfende Geschäfte und Leerstände bei untervermieteten Flächen hatten eine negative Nettoabsorption zur Folge und lassen erwarten, dass dieser Trend kurzfristig weiter anhält.
Einzelhandel hält durch: Anfang 2009 waren die Verbraucher in Reaktion auf die schlechten Aktienmärkte, die sinkenden Hauspreise, das niedrigere Haushaltseinkommen sowie die weniger sichere Lage auf dem Arbeitsmarkt pessimistisch. Die Situation hat sich im zweiten Quartal aufgrund der Regierungsanreize für Auto- und Wohnungskäufe in China und Japan geringfügig gebessert. Diese von der Regierung gebotenen Anreize scheinen jedoch nur begrenzte Auswirkungen auf die Mieten und den Vermietungsstand von Einkaufszentren zu haben. Das Luxus-Segment des Einzelhandels wurde hart getroffen, doch der Massenmarkt und der Markt für Waren des täglichen Gebrauchs halten sich bislang relativ gut. In Zusammenhang mit weniger Freizeit- und Geschäftsreisenden sind die Einzelhandelsumsätze in den meisten großen Märkten zurückgegangen, mit Ausnahme von China und Australien, wo das Wachstum und die Binnenausgaben positiv blieben, wenngleich sie auch niedriger ausfielen. Einige Einzelhändler sehen bereits die Rentabilität ihrer Geschäfte bedroht und haben einige ihrer Verkaufsstellen geschlossen, darunter aufgrund des starken Wettbewerbs aus dem Inland auch einige ausländische Einzelhändler in China. Die Gesamtleerstandsquote ist leicht angestiegen und Einzelhändler bevorzugten kürzere Mietvertragslaufzeiten, um die ungewisse Marktlage zu umschiffen. Die Mieten sind in sehr viel geringerem Ausmaß als auf dem Büroflächensektor gesunken, doch die preisliche Neubewertung des Risikos drückt die Bewertungen für Einzelhandelsimmobilien nach unten.
Wohnbausektor reagiert auf Regierungsanreize: Eine hohe Liquidität und niedrige Hypothekenzinsen haben im zweiten Quartal des Jahres dazu beigetragen die Endverbraucher zurück auf den Massenmarkt zu locken und haben durch ein gestiegenes Transaktionsvolumens in Südkorea, Hongkong, Singapur und China die Situation auf dem Markt verbessert. Die Preise haben sich gefestigt und in Hongkong und einigen Großstädten Chinas konnte ein Wachstum aus der Talsohle hinaus beobachtet werden, obwohl es bei den Einkommen und auf dem Beschäftigungsmärkten keine Anzeichen einer Besserung gab. Die chinesische Zentralregierung hat die Zinsen weiter gesenkt und gewährte Steuersenkungen im Zusammenhang mit Immobilien. Singapur gab eine einjährige Verlängerung des Projekt-Fertigstellungs-Zeitraumes bei Development-Projekten bekannt. Die Banken in Südkorea wurden ermuntert, Endverbrauchern Wohnbau-Kredite zu gewähren, während einige Projektentwickler Preisabschläge anboten, um den Verkauf anzukurbeln. In Anbetracht der unterschiedlichen Dynamik auf der Angebots- und Nachfrageseite hat sich die Situation auf dem Massenmarkt jedoch nicht vollständig auf das Luxussegment niedergeschlagen. Die Nachfrage nach Luxusflächen ist geschrumpft und die Mieten sind weiter gesunken, was die Frage aufwirft, ob in diesem Sektor kurzfristig mit einer nachhaltigen Stabilisierung der Preise oder einem nachhaltigen Wachstum gerechnet werden kann.
Lagerflächenmarkt liegt auf Eis: Der Industrie-Sektor wird einen Abwärts-Druck auf die Mieten und Vermietungsstände erleben, wenn im zweiten Halbjahr die Binnen- und Auslandsnachfrage weiter nachlässt. Viele große Hersteller auf dem Verbraucher- und Automobilsektor haben ihre Produktion bereits dramatisch heruntergefahren, und weitere werden folgen. Einige Produktionsstätten sind in Reaktion auf die weltweit schrumpfende Nachfrage vorübergehend geschlossen. Infolgedessen ist die Nachfrage nach Produktionsflächen überall in der Region allgemein gesunken. Dennoch ziehen moderne Lager- und Logistikflächen nach wie vor Mieter an, die durch ein strafferes Logistikmanagement eine Kostensenkung erreichen wollen. Das Ungleichgewicht zwischen Qualität und dem hohen Angebotsüberhang in einigen staatlich subventionierten Märkten wird jedoch mittelfristig zu einer polarisierten Performance führen (bei der es sowohl Gewinner als auch Verlierer geben wird). Japan verzeichnete in den Hafenstädten eine schnelle Abschwächung der Nachfrage, obwohl die einheimischen Logistikeinrichtungen weiterhin höhere Vermietungsstände aufweisen. Die offenen Volkswirtschaften in Singapur und Hongkong verzeichnen bereits eine drastische Abschwächung der Nachfrage und der Vermietungsaktivitäten. Die schwächere Nachfrage aus dem In- und Ausland bremst auch die Vorvermietungs-Aktivitäten in Australien und drückt auf die Mietpreise. Der gesamte asiatisch-pazifische Raum muss eine sehr viel stärkere Erholung des Export-Volumens erleben, damit die Nachfrage nach Hafen-Logistikimmobilien wieder angekurbelt wird und der Überhang aus jüngsten Projektentwicklungen aufgefangen werden kann. In den nächsten 12 bis 18 Monaten sehen wir keine starke Erholung. Um zu überleben hat sich die Region jedoch schon immer auf Produktion und Handel verlassen, und wir rechnen damit, dass die Nachfrage nach modernen, gut gelegenen Einrichtungen, die sowohl für die Leichtproduktion als auch für Logistikzwecke genutzt werden können, mittel- bis langfristig wieder wachsen wird.
Hotels machen Urlaubspause: Die große Rezession hat sowohl die Freizeit- als auch die Geschäftsreisetätigkeit ausgebremst. China ist das wichtigste Ursprungsland interregionaler Reisen, und der Auslandstourismus ist jäh eingebrochen. Der Inlandstourismus und die Geschäftsreisen in Japan wurden ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen. Thailand litt während und nach den Unruhen unter rückläufigen internationalen Besucherzahlen. Die meisten Märkte verzeichneten im ersten Quartal dramatische Einbußen bei den Belegungszahlen und die durchschnittlichen Zimmerpreise sind beträchtlich gefallen. Wir glauben, dass dieser Trend auch für den Rest des Jahres anhalten wird. Nach Angaben von Smith Travel lagen die Belegungszahlen in Asien von Januar bis April bei 58%, gegenüber 52% in den USA. Nachdem die Unternehmensrentabilität unter Druck geraten ist, wird das Geschäftsreise-Segment ebenfalls gedämpft bleiben. Der einzige Lichtblick sind eventuell Budget Hotels, die im derzeitigen Geschäftsumfeld Marktanteile gewinnen. Die Luftpassagierzahlen sind in 2009 in der gesamten Region gegenüber 2008 um 11% gefallen (nach Angaben der Association of Asia Pacific Airlines), was den Rückgängen in Europa (10% bis 15%) und Nordamerika (minus 12%) entspricht. Fluglinien, die sich auf China konzentrieren, verzeichnen jedoch Zuwächse (China Air +14%) oder bescheidenere Rückgänge (Cathay Pacific/Dragon Air -5%). Nach Studien von Jones Lang LaSalle Hotels, liegen die RevPAR-Rückgänge (Umsatz pro vermietetes Zimmer) in 2009 in asienweit zwischen 10% und 20%, und liegen damit in der gleichen Größenordnung wie in der westlichen Welt. Die anhaltende Stärke der chinesischen Geschäfts- und Tourismusreisen dürfte jedoch dazu beitragen, dass die asiatischen Märkte sich schneller erholen als ihre westlichen Gegenstücke.
Auswirkungen der Regierungsanreiz-Programme und Rekapitalisierung der Banken
Regierungsanreize in der Region erfolgten hauptsächlich in Form von Barauszahlungen an die Einwohner, durch öffentlichen Ausgaben und Steuersenkungen, um die Binnennachfrage in einem sich abschwächenden konjunkturellen Klima zu stützen. China und Australien haben auf derartige steuerliche Erleichterungen bislang positiver als andere Länder reagiert und konnten die konjunkturelle Abschwächung einigermaßen abfedern. Die Auswirkungen dieser Anreize auf die Fundamentaldaten des gewerblichen Immobilienmarkts werden wahrscheinlich indirekt und nur von begrenztem Ausmaß sein.
Einige regionale Banken in Japan bekamen kleine Geldspritzen vom Staat und die Regierung Südkoreas hat eine Kreditgarantie bei der Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen (SMEs) sowie einen Restrukturierungsfonds eingeführt, der den Banken helfen soll, mit notleidenden Krediten umzugehen. In der übrigen Region ist es bislang gelungen, sich in der aktuellen Abschwungsphase einen relativ gesunden Bankensektor zu erhalten. Japan hat die Refinanzierung der J-REITs unterstützt, und will einen eine Billion JPY schweren öffentlich-privaten Fonds gründen, um den J-REITs Finanzierungsmittel anbieten zu können und ggf. deren Immobilien aufzukaufen. Wenngleich die Einzelheiten dieses Programms noch in der Finalisierung begriffen sind, hat der Börsenmarkt auf jeden Fall positiv reagiert. Dadurch und durch die jüngste Rekapitalisierung der Banken im asiatisch-pazifischen Raum, konnte das Vertrauen in den Börsenmärkten wiederhergestellt werden – lange vor einer Besserung der Fundamentaldaten.
Kreditmärkte öffnen sich
Die geringere Risikoaversion, gemessen an den CDS-Spannen, und das allmählich wieder zunehmende Vertrauen in die Rekapitalisierung der Banken hat die Stimmung auf den Kreditvergabemärkten gehoben. Für zahlreiche börsennotierte Unternehmen konnten erfolgreich Staatsgelder eingeworben werden. Nur erstklassige Unternehmer mit hervorragenden und geprüften Unterlagen waren jedoch in der Lage, eine solche Fremdfinanzierung zu erlangen. Die Banken sind jedoch weiterhin sehr vorsichtig und gehen bei der Absicherung von Immobilien-Transaktionen sehr viel umsichtiger vor und haben bei Core-Investments das Beleihungswert-Verhältnis auf unter 40-50% gesenkt. Bislang ist die private Fremdfinanzierung hauptsächlich für Anschlußfinanzierung reserviert, und es gab nur wenige Vertragsabschlüsse für neue Investitionen.
Kommt es zu Zwangsverkäufen?
Im ersten Halbjahr gab es nur wenig Chancen durch Notverkäufe. Wegen der negativen Auswirkungen auf ihre übrige Bilanz haben die Banken es vermieden, bestehende Kredite als “notleidend” einzustufen. Darüber hinaus scheint die fehlende Asset-Management-Kapazität der Banken zu einem „entspannteren” Umgang mit Vertragsbrüchen und „Technical Defaults“ beizutragen. Die Rekapitalisierung von Banken hat ebenfalls zu einer angemessenen Kapitalausstattung der Banken beigetragen, sodass diese weniger auf schnelle Verkäufe von Assets angewiesen sind, wenn sie schnell Kapital aufbringen müssen. Die meisten Banken haben beschlossen, Zwangsverkäufe großer Spitzenimmobilien nicht zu forcieren – zumindest zum jetzigen Zeitpunkt. Die Rekapitalisierung börsennotierter Gesellschaften hat außerdem dazu geführt, dass von einigen ursprünglich beabsichtigten Immobilienverkäufen wieder abgesehen wurde. Somit bleibt die Frage „Wo kommen Zwangsverkäufe her und wann finden sie statt?” weiterhin unbeantwortet. Wir glauben, dass Kreditgeber mit Sitz in Japan und Australien bei der Umwandlung von Krediten die Nase vorne haben werden, während die chinesischen Banken hier sehr viel weiter hintendran sein werden.
Aus der Rekapitalisierung ergeben sich Investitions-Gelegenheiten
In Anbetracht des Tempos, in dem sich derzeit die immobilienwirtschaftlichen Rahmendaten verschlechtern, werden mehr notleidende Assets auf den Markt kommen. Hierbei handelt es sich anfangs wahrscheinlich um: (1) qualitativ minderwertige und kleinere Objekte, da die Behandlung dieser Assets geringere Auswirkungen auf die Bilanzen einer Bank hat; und (2) um nicht fertig gestellte Projektentwicklungs-Transaktionen, die keine unmittelbare Cash Flow-Unterstützung haben, und bei denen die Situation auf dem Immobilienmarkt einen starken Druck auf die nächste Runde an Beleihungswert-Tests ausüben wird; sowie 3) Assets, die im Besitz kleinerer/schwächerer Geldgeber sind. Japan wird vielleicht die meisten derartigen Gelegenheiten bieten, da die japanischen Banken innerhalb der Region bei der Vergabe von Baukrediten am aggressivsten vorgegangen sind, als der Markt auf dem Höhepunkt war. Gelegenheiten aus notleidenden Assets könnte es auch in Australien durch die offenen Fonds geben, die hohen Rückzahlungen entgegensehen. In Anbetracht der relativen Stärke der australischen Banken dürfte aus Assets, die in das Eigentum der Banken übergegangenen sind, kein großer Markt entstehen, doch stark fremdfinanzierte, kleinere A-REITs könnten offenkundige Kandidaten für Bankenübernahmen und Bankrottverkäufe werden.
Den Sturm überstehen
Performance von Legacy-Assets und Preisberichtigung
Bestehende Portfolio-Assets müssen vorsichtig gemanagt werden, um die schlimmsten Auswirkungen einer schnellen Verschlechterung der immobilienwirtschaftlichen Rahmendaten zu vermeiden und um der steigenden Anzahl von Assets zu begegnen, die die Beleihungswert nicht bestehen. Wir stellen fest, dass sehr wenige stabilisierte Assets DSCR (debt service coverage ratio) Probleme haben, aber viele Assets, die vor einigen Jahren einen Beleihungswert von 50% oder mehr hatten, bekommen Beleihungswert Probleme oder Probleme bei einer Refinanzierung, wenn der Kredit fällig wird. Wir glauben, dass diese Situation bis weit in 2010 hinein anhalten wird, da die Zykluserholung des Immobilienmarktes naturgemäß verspätet eintritt. Die ständig schlechter werdenden Bewertungen üben zusätzlichen Druck auf die Development-Assets aus, und viele Projekte werden sicherlich so lange eingestellt werden, bis eine Erholung erkennbar wird. Im zweiten Halbjahr und in 2010 werden wahrscheinlich weitere Assets die LTV-Tests nicht bestehen. Im Großen und Ganzen werden die Banken jedoch mit gesprächsbereiten Kreditnehmern zusammenarbeiten, bevor sie die Zwangsvollstreckung einleiten und Sicherheiten in Besitz nehmen.
Die Transaktionsvolumina waren während des ersten Halbjahres weiterhin sehr niedrig, nachdem bezüglich der Preisfindung weiterhin keine Klarheit herrscht. Die Schätzwerte sind auf historischer Basis beträchtlich gesunken. Gegen Ende des ersten Halbjahres 2009 wurden in Singapur zwei kleine en-bloc Büro-Transaktionen zum Abschluss gebracht, die darauf schließen lassen, dass die Preise gegenüber ihren Höhepunkt 50-60% gesunken sind. Eine begrenzte Anzahl von Transaktionen mit zweistelligen (oder fast zweistelligen) Renditen wurden in Australien für relativ kleine Assets zum Abschluss gebracht, und einige qualitativ hochwertige Assets werden anscheinend ebenfalls mit einem beträchtlichen Abschlag zu ihren Wiederbeschaffungskosten angeboten. Die Angebots & Nachfrageschere ist bei den Preisen in der Region jedoch weiterhin beträchtlich (auch wenn sie sich ein wenig geschlossen hat) und spiegelt eine allgemein vorsichtige Haltung bei den potenziellen Käufern wieder.
Die Zukunft von Immobilien als Investment-Klasse
Wir sehen keinerlei Hinweis darauf, dass eine strukturelle Verlagerung des Kapitals weg von der Immobilie als Assetklasse stattfindet. Der Börsenmarkt hat beträchtliche Mengen an frischem Geld für in Japan, Australien, Singapur und im Großraum China tätige Unternehmen angezogen, und privates Eigenkapital wartet darauf, notleidenden Assets hinterherzujagen. Ausländisches Kapital ist in asiatischen Immobilien weiterhin untergewichtet, und wir rechnen damit, dass es wieder mehr Interesse an der Region geben wird, wenn die Probleme im Zusammenhang mit bestehenden Portfolios in Angriff genommen werden. Inländisches Kapital investierte aggressiver in die Region als internationales Kapital, insbesondere in Südkorea und dem chinesischen Festland. Lokale Institutionen und private Investoren zeigen ein extremes Interesse an Immobilien, doch die Preisfindung bereitet Sorge. Ein weiteres Hindernis für private Investoren ist die mangelnde Bereitschaft der Banken, nichtinstitutionellen Kreditnehmern Geld zu leihen. Wenn die Preisfindung klarer wird und die Marktgrundlagen sich stabilisieren, rechnen wir damit, dass die asiatischen Kapitalquellen eine herausragende Rolle bei der Rekapitalisierung der asiatischen Immobilien spielen werden. In China herrscht mittlerweile ein enormer Reichtum, der an Immobilien interessiert ist. Die australischen Pensionskassen haben die Immobilien erst nach oben und dann wieder nach unten gebracht, und sie werden voraussichtlich Vorsicht in Bezug darauf walten lassen, wie viele Immobilien sie für die Zukunft behalten wollen, doch wir rechnen damit, dass die geplanten Kapitalzuflüsse bald auch wieder in Immobilien fließen werden. Nachdem sie Immobilien lange Zeit gemieden haben, schauen sich die japanischen Pensionskassen diese Assetklasse mittlerweile näher an. Private Immobilien-Investments waren in vielen Portfolios kleinerer Institutionen untergewichtet, und wir rechnen in den nächsten drei Jahren mit einer positiven Verlagerung hin zu Immobilien, wenn diese Asset-Klasse trotz ihrer jüngsten ungleichmäßigen Performance weiter an Transparenz und Reife gewinnt.
Chancen 2009- 2010
Investoren müssen geduldig sein und auf ein weiteres Voranschreiten des Preisberichtigungsprozesses warten, wenn der finanzielle Druck wächst und zu finanziellen Zwangslagen und Zwangverkäufen führt. Auch wenn zur Jahresmitte einige wenige Chancen bestehen, so dürften sich insbesondere in Japan und Australien angespannte oder notleidende Assets als dasjenige Segment herausbilden, auf das Investoren für den Rest des Jahres 2009 und 2010 ein Auge haben sollten. Chancen werden sich ergeben, wenn den Kreditgeber (Banken, Versicherungsgesellschaften und Inhaber von CMBS-Anleihen) klar wird, dass sie tatsächlich Assets besitzen/kontrollieren, nicht Darlehensnehmer. Dies ist das Segment, von dem wir glauben, dass es über alle Investitionsstile hinweg – Core, Value-Add und opportunistisch – die besten Chancen durch Preisberichtigungen bieten wird. Investoren könnten auch nach Chancen Ausschau halten, die sich durch Rekapitalisierungen ergeben, und überall in der Region die mit Abschlag gehandelten Senior-Debt-Positionen in Betracht ziehen. Investoren sollten ihr Akquisitionssnetzwerk dahingehend ausweiten, dass sie über die traditionellen Quellen hinausschauen und alle finanziellen Institutionen und Kapitalgeber in Betracht ziehen. In 2010 sollten sich Investoren auf mit kräftigen Abschlägen gehandelte bestehende Assets konzentrieren, aber gleichzeitig ein wachsames Auge auf einmalige Development-Gelegenheiten in China haben. Trotz massiver Überbebauung in einigen Teilen des Landes (Büroflächen in Beijing-Shanghai) ist das Angebot an modernen Flächen in vielen anderen schnell wachsenden Städten immer noch knapp (Chengdu, Wuhan, Dalian).
Mit stark fremdfinanzierten Assets wird Japan möglicherweise die größte Anzahl an interessanten Gelegenheiten durch Preisberichtigungen bieten, und dies über ein breiteres Spektrum an Märkten und Immobilientypen hinweg, wenn die Asset-Werte unter das Niveau der ausstehenden Verbindlichkeiten fallen. Wir rechnen im Verlauf dieses Prozesses mit einer großen Qualitäts-Bandbreite, würden uns aber auf qualitativ hochwertige Assets in defensiven Sektoren, wie den Einzelhandel für Waren des täglichen Gebrauchs und moderne Industrie-Immobilien konzentrieren. Aus pleite gegangenen Development-Projekten und Abfall-Produkten des japanischen CMBS Marktes werden sich wahrscheinlich weitere Chancen in Form von angespannten und notleidenden Assets ergeben. Investoren können während des aktuellen Rekapitalisierungs-Prozesses außerdem die Möglichkeit einer Mezzanins-Finanzierung in Betracht ziehen, wenn sie die Kontrolle über eine Transaktion gewinnen wollen oder einfach nur einen sehr hohen Spread mitnehmen wollen.
Angesichts günstiger langfristiger wirtschaftlicher Aussichten wird Australien zur Komplettierung des Repricing-Approachs eine gute Einstiegsmöglichkeit für Core-Investoren sein, die in qualitativ hochwertige Assets über alle wichtigen Immobilien-Sektoren hinweg in Spitzenlagen wie Sydney und Melbourne investieren wollen. Der CMBS-Markt könnte im kommenden Jahr durch Zwangsvollstreckungen oder Anleihen-Verkäufe mit hohen Abschlägen starke opportunistische Erträge bieten. Kleinere Büro- und Industrieimmobilien mit angespannten Kapitalstrukturen werden weiterhin auf den Markt kommen.
Die Märkte in Hongkong und Singapur waren aufgrund ihrer zum offenen Handel hin orientierten Volkswirtschaften lange Zeit sehr zyklisch. Jegliche Erholung des globalen Handels wird sich in einer starken Erholung dieser beiden Volkswirtschaften niederschlagen. Ihre Nähe zu China (welches bis 2030 die größte Volkswirtschaft der Erde sein dürfte) verleiht ihnen in eine sehr starke strategische Position in der Region und in der Welt. Die jüngsten Preissteigerungen in Hongkong für Büro- und Wohnimmobilien mit im Teil – bzw. Stockwerkeigentum könnte eine kurzfristige, von der Liquidität angetriebene Bärenmarkt-Rally sein und werden nicht von den Marktgrundlagen gestützt. Die Preise für größere Wohn- und Büroimmobilien werden wahrscheinlich im kommenden Jahr attraktiver sein. Core-Investoren sollten warten, bis sie zu niedrigeren Preisen, investieren können, und dann insbesondere in gute Einzelhandelsimmobilien in beiden Städten investieren, auch wenn der Transaktionsfluss begrenzt ist. Bestehende Büro-, Industrie- und Development-Assets mit angespannten Kapitalstrukturen werden wahrscheinlich auf den Markt gelangen, insbesondere in Singapur, wo Private Equity-Fonds mit viel Fremdkapital und zum Zeitpunkt als der Markt auf dem Höhepunkt war Immobilien gekauft haben.
China ist auf einem langfristigen Wachstumskurs, an dem sich aus unserer Sicht aufgrund der großen Rezession oder der globalen Kreditkrise auch nichts ändern wird. Die schlechte Nachricht ist, dass es nur wenige Chancen aus Notverkäufen durch die Banken geben wird. Die gute Nachricht ist, dass China noch am Anfang steht bei der Entwicklung von Immobilien für seine schnell moderner werdende und schnell urbanisierende Volkswirtschaft, und deshalb sehen wir viel Raum für eine Expansion. Bis dahin verbleiben Transaktionen aus angespannten Kapitallagen auf dem Markt (insbesondere Grundstücke oder Developments) und Investoren sollten bei Vertragsabschlüssen für solche Assets umsichtig sein. Die jüngsten Preissteigerungen auf den Wohnbaumärkten vieler Städte, angekurbelt von den Anreizpaketen der Regierung und der Liquidität, werden im zweiten Halbjahr voraussichtlich eine Atempause einlegen, und 2010 wird es wohl bessere Einstiegsmöglichkeiten geben. Gute mittelständische Wohnbauprojekte und der Einzelhandel für Massenware in zweitrangigen Städten werden opportunistischen Investoren mittelfristig attraktive Renditen bieten. Die Herausforderung besteht darin, das richtige Produkt zu finden, das von seriösen und vertrauenswürdigen Partnern entwickelt wurde. Hierfür ist Vorsicht bei der Vertragsunterzeichnung und eine gute Transaktionsstruktur erforderlich, um das mit einer Investition in China verbundene höhere Risiko auszugleichen.
gi24/LaSalle
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